매일매일 수 많은 M&A 기사들이 쏟아집니다.

 

‘2200원 생맥’ 역전할머니맥주 팔렸다…30대 창업자 1,000억 돈방석(조선일보, 22.5.13)

매물로 나온 한국맥도날드, 제값 받을까(비즈니스워치, 22.6.18)

카카오모빌리티 매각설 솔솔, MBK와 물밑 협상중(SBS Biz, 22.6.14)

말 아낀 이재용, 유럽출장 행적 보니, ‘반도체/배터리 M&A’ 방점(한국경제, 22.6.18)

  

쏟아지는 M&A 기사들을 보면 ‘나와 무관한 그들만의 이야기’라는 느낌이 강하게 들 수밖에 없습니다. 수 천억원은 기본이고, 수 조원의 자금이 오가는 거래들이 주요기사 대부분을 차지하고 있기 때문입니다. 실제로 국내 M&A 시장도 대기업과 대규모 자산을 운용하는 투자기관들이 주도해 왔기 때문에 이 시장을 잘 이해하는 사람은 극히 소수에 불과합니다. 그러나 M&A 시장에 꼭 메가딜만 존재하는 것은 아닙니다. 국내 M&A 시장이 성장하면서 수십~수백억원 수준의 작은 딜도 꾸준히 증가하고 있는데 이번 컨텐츠에서는 스몰딜의 대부분을 차지하고 있는 중소기업과 스타트업의 M&A에 대해 이야기해 보겠습니다.

 

 

1.     무엇이 스몰딜인가?

 

스몰딜의 범위에 대한 명확한 기준은 존재하지 않습니다. 보통 조 단위 이상의 딜을 메가딜이라 하지만 스몰딜에 대해서는 정확한 경계선이 존재하지 않는 것이죠. 다만, 1,000억원대 미만의 중소기업 혹은 스타트업 딜은 모두 스몰딜이라고 생각하면 될 것 같습니다. 수 백억원도 엄청나게 큰 금액이지만 M&A 시장에서는 스몰하다고 보는 것이 맞기 때문입니다.

 

 

2.     스몰딜이 증가하고 있는가?

 

M&A 거래 정보를 제공하는 다양한 사이트가 존재하지만 대부분 큰 규모 딜 정보만 정리되어 있습니다. 소수 이해관계자만 알고 외부에는 공표하지 않는 스몰딜들이 많기 때문입니다. 그래서 스몰딜의 정확한 수치와 성장 추세는 가늠하기 어렵지만 “스몰딜이 증가하고 있다.”는 사실 자체는 많은 시장 참여자가 동의하고 있는 것 같습니다. 세 가지 이유가 있습니다.

 

국내 M&A의 본격적인 시작은 IMF 사태로 많은 기업이 도산했던 1998년으로 볼 수 있는데요, 당시에 많은 기업의 재무상황이 악화되면서 M&A에 능했던 외국자본들이 국내기업을 굉장히 저렴한 가격으로 인수할 수 있었습니다. 제일은행, 외환은행 등이 외국계 사모펀드에 매각된 것이 대표적인 사례입니다. 이 과정에 다양한 사회 이슈와 마찰(정리해고 등)이 있을 수밖에 없었고, M&A는 ‘외국 자본이 국내 기업을 적대적으로 인수하여 구조조정을 하는 것’ 정도의 이미지로 자리잡게 되었습니다. 그러나 20년이 넘는 시간동안 다양한 M&A 성공사례들이 등장했고, 부정적이던 인식이 점차 순화되며 M&A의 순기능에 대한 관심이 증가하고 있습니다.

 

또한 20년이 넘는 기간동안 국내 M&A 시장의 다양한 이해관계자들 지식 수준도 상당히 성장했습니다. 2000년대 초반까지만 해도 해외 자본과 기관의 전문화된 M&A 인력 수준을 따라잡기 어려웠으나 이제는 시대가 달라졌고, 해외 자본을 배제한 딜이 계속적으로 증가하고 있습니다. 아마도 이러한 기조는 자본주의가 발달하는 한 계속될 거라 생각됩니다.

 

풍부한 유동성과 인수금융 발달도 M&A 거래가 꾸준히 증가한 이유 중 하나입니다. 유동성 증가는 딜을 진행할 수 있는 거래 주체자가 증가한다는 것을 의미합니다. 과거에는 M&A를 하지 못했던(잘 알지 못했던) 시장의 다양한 기업들이 풍부한 유동성과 인수금융을 바탕으로 M&A 시장에 진입했고, 이는 자연스레 스몰딜의 증가로 이어졌습니다.

 

즉 M&A에 대한 인식, 전문성, 유동성이 결합되어 스몰딜이 증가할 수밖에 없는 환경이었다는 점입니다.

 

 

3.     스몰하니 거래도 쉽게 될까?

 

아닙니다. 오히려 스몰해서 더 어렵습니다.

단순하게 생각하면 스몰딜이 메가딜보다 쉬울 것 같지만, 실상은 정반대입니다. 왜 더 작은 규모의 거래가 더 어려울지 이해하는 것이 중요합니다.

 

 

4.     중소기업과 스타트업 M&A의 문제점

 

중소기업과 스타트업 M&A는 대부분 스몰딜입니다. 스몰딜이 어떤 문제점을 가지고 있기에 거래가 더 어려운 걸까요?

 

1)     스몰딜의 매도자 99%가 이런 딜이 처음입니다.

스몰딜의 대부분은 거래가 거의 없던 주식들입니다. 때문에 팔려는 자와 사려는 자 모두 얼마의 가격을 적용해 거래해야 하는지 모호할 수밖에 없습니다. 그렇다면 사려는 자와 팔려는 자 중에 주식의 가격, 즉 밸류에이션에 조금 더 능통한 쪽은 어디일까요? 아무래도 사려는 자인 잠재투자자들이 밸류에이션에 더 전문성을 가진 경우가 많습니다.

 

수십~수백억원 수준의 주식을 인수하려는 쪽은 대부분 자본시장에 대한 이해가 밝거나(대기업, 사모펀드 등) 밸류에이션 전문가를 활용할 줄 아는 주체들입니다. 그렇기 때문에 M&A 시장에 통용되는 일반적인 밸류에이션 방법론을 이해하고 있고, 일관된 관점으로 잠재 매물을 평가하고 딜을 준비할 수 있습니다.

 

그러나 주식을 매각하려는 매도자 쪽은 아무래도 밸류에이션에 대한 이해도가 낮을 수밖에 없습니다. 평생 한번도 하기 어려운 거래이니, 스몰딜의 매각자 거의 대부분이 이러한 거래가 ‘처음’인 사람들이기 때문입니다. 그래서 누군가가 먼저 접근해 회사를 매각하라는 제안을 받더라도 그 가격이 타당한 것인지 전혀 알지 못하는 것입니다.

 

이 사실 하나만으로도 스몰딜은 잘 성사되지 않습니다. 아무리 스몰딜이라 하더라도 수십~수백억원은 결코 작은 돈이 아닙니다. 양 거래 당사자가 모두 M&A에 능통한 메가딜의 경우는 경기에 참여한 모두가 ‘경기 룰’을 인지하고 있는 반면, 스몰딜의 거래 당사자 중 한 쪽은(경우에 따라서는 두 쪽 모두) ‘경기 룰’을 제대로 알지 못하니 대화가 수월하게 진행될리 만무합니다.

 

2)     딜은 작지만 가격 괴리가 큰 경우가 많습니다.

딜이 성사되려면 양 당사자의 가격이 일치해야 합니다. 그런데 스몰딜은 이 부분부터 삐걱거리는 경우가 많습니다. 주식을 팔려는 자와 사려는 자의 괴리는 왜 발생하는 걸까요?

 

위에서 언급한 대로 스몰딜의 매도자 대부분이 밸류에이션을 이해하지 못하고 있는 것도 큰 이유지만, 중소기업이나 스타트업 매도자가 스스로의 가치를 과도하게 높게 생각하는 것도 스몰딜이 잘 이루어지지 않는 주요 이유 중 하나입니다.

 

이 관점의 차이는 ‘규모의 경제’와 ‘주관 개입’ 때문에 발생합니다. 유사한 업을 영위하는 상장사와 비상장사 중소기업이 있습니다. 상장사는 국내 1,2위를 앞다투는 큰 기업이고 중소기업은 말 그대로 중소기업입니다. 상장사의 PER나 EV/EBITDA가 20배, 30배라고 중소기업도 동일한 배수를 적용할 수 있을까요? 사실상 불가능합니다. 이는 결국 규모의 경제에서 오는 시장 점유율, 지배력의 차이입니다. 그래서 중소기업이나 스타트업을 매각하기 위해서는 작은 규모만큼 밸류에이션을 조정하는 과정이 필요하지만 중소기업 경영진이 이 사실을 납득하는 데는 많은 시간이 소요됩니다.

 

또한 중소기업과 스타트업은 회사 설립자가 대부분의 지분을 보유하고 있기 때문에 스스로의 기업가치를 평가함에 있어 당연히 주관이 개입될 수밖에 없습니다. 특히 수십년 이상 기업을 경영한 중소기업 경영자의 회사에 대한 애착은 클 수 밖에 없습니다. 그러나 밸류에이션과 M&A 시장은 냉정합니다. 경영진의 주관과 객관적인 기업가치는 아무런 상관성이 없습니다. 시장에는 그저 시장 논리대로 거래를 하려는 참여자만 있을 뿐입니다.

 

물론 이러한 논리를 무시하고 ‘인수자가 강력하게 원해서’ 이뤄지는 딜도 가끔 발생합니다만, 그 부분만 믿고 스몰딜을 이끌어 나가기는 무리라는 것을 인지해야 합니다.

 

3)     스몰딜도 메가딜과 마찬가지로 눈코입이 다 있습니다.

M&A는 큰 금액이 오가는 거래이기 때문에 거래가 시작하고 성사되기 까지 최소 수개월이 소요됩니다. 심지어 1년 이상 소요되는 거래도 흔합니다. 그런데 여기서 주목할 것은 스몰딜이라고 그 기간이 현저히 감소하는 것은 아니라는 점입니다. 스몰딜도 엄연히 기업이기 때문에 다양한 실사와 협상 과정이 필요하고 이 기간이 딜의 규모와는 크게 상관없습니다.

 

잠재인수자들에게는 시간도 큰 비용입니다. 그렇기 때문에 긴 시간을 포기하면서 인수할만한 시너지, 잠재력이 있어야 하는데 그 관점에서 스몰딜이 경쟁력이 떨어질 수 있습니다. 어차피 수개월 기간을 투입할 거라면 더 큰 규모의 딜을 통해 큰 수익성을 확보할 여지를 만드는 것이 중요할 수밖에 없는 것입니다.

 

4)     같은 20% 수익율이라도 수익 규모가 다르다.

M&A의 한축인 사모펀드들은 신사업 진출이나 밸류체인 확장을 위한 SI 투자자보다 딜을 접근하는 방식이 조금 더 단순합니다. 결국 사모펀드의 최종 목적은 ‘차익실현’에 있고, 이는 사모펀드가 상대적으로 스몰딜에 관심이 덜한 이유가 됩니다.

 

A라는 사모펀드가 100억원의 딜과 1,000억원의 딜에 투자했다고 가정해 보겠습니다. 보통 사모펀드들은 3~5년의 기간동안 기업가치를 올리는 다양한 전략을 실행하는데 두 경우 모두 20%의 연평균 성장을 달성했다고 가정해 보겠습니다. 20%의 동일한 성장율을 달성하고 최종 매각까지 모두 성공했다고 하더라고 수익금의 규모는 100억과 1,000억이 같을 수 없습니다. 즉, 투자에도 규모 효과를 배제할 수 없는 것인데, 이 부분이 사모펀드들의 스몰딜보다는 규모가 큰 딜을 좋아하는 이유가 되는 것입니다. 또한 사모펀드 수익구조와 관리보수 산정 방식도 큰 딜을 좋아하는 이유와 관련되어 있는데 이번 주제와 관련성이 낮아 추후 별도로 다루겠습니다.

 

최근에는 사모펀드들도 볼트온 전략(기존 포트폴리오 피투자사에 시너지를 창출할 수 있는 중소기업이나 브랜드 등을 붙이는 인수전략)을 구사하는 방식으로 다양한 종류의 스몰딜을 검토하기도 하지만, 기본적으로는 큰 규모의 딜을 좋아할 수밖에 없습니다. 일반적으로 200~300억원 이상 규모가 되어야 소위 ‘검토대상’이 될 수 있습니다.

 

5)     재무지표로 판단하기 어려운 스타트업 M&A

스타트업은 대부분 재무지표들이 좋지 않습니다. 이는 그들의 근본적인 성장 방식이 일반 중소기업과는 조금 다르기 때문인데, 이러한 이유로 스타트업의 밸류에이션은 더더욱 미지의 세계에 속하기 마련입니다.

 

이러한 이유로 스타트업 M&A는 보통 잠재인수자가 먼저 다가가야 성공확률이 올라갈 수밖에 없습니다. 단순 재무지표가 아니라 스타트업의 기술, 정보, 인력, 산업에 매력을 느낀 잠재인수자가 먼저 접근한 거래들이 대부분 끝까지 잘 마무리 됩니다.

 

상대방이 먼저 관심을 보여야 딜이 잘 된다는 것은 스타트업에게 불리한 요소가 될 수 밖에 없습니다. 재무지표가 좋지 않은 상황에서 나의 매력을 먼저 알아주는 이가 필요한 것인데, 만약 스타트업 스스로 M&A 시장에 먼저 진출한다면 매각하겠다는 사실 자체로 딜을 불리하게 시작할 가능성이 있는 것입니다. “왜 매각하려고 하나요?”에 합리적인 이유가 있어야 합니다.

 

6)     중소기업/스타트업의 부족한 시스템이 잠재인수자들을 머뭇거리게 만든다.

중소기업과 스타트업은 세련된 시스템과 체계를 갖춘 경우가 많지 않습니다. 심지어 대기업도 그러한 시스템을 갖추는데 상당한 시간과 자원을 투자해야 하는데, 메가딜의 경우 아무래도 시스템이 갖춰진 회사를 인수하는 것이기 때문에 인수 후 리스크가 상대적으로 낮을 수 있습니다. 반면 이러한 시스템을 제대로 갖추지 못한 스몰딜의 경우 이런 요소까지 인수 후 통합과정에 충분히 고려해야 하기 때문에 잠재인수자들의 의사결정에 영향을 미치는 것입니다.

 

7)     타이밍만큼 중요한게 있을까요?

M&A에 대한 이해도가 낮은 중소기업들에게 딜의 타이밍은 미지의 세계입니다. 보통 스몰딜이 잘 되지 않는 이유는 ‘조금 늦은 타이밍’ 때문인 경우가 많습니다. 사실 모든 것이 잘되고 폭발적인 성장을 만들어 가고 있을 때 M&A를 생각하기는 쉽지 않습니다. 대부분 중소기업과 스타트업은 힘들어지기 시작할 때 매각을 고려하게 됩니다. 너무나 당연한 인간의 본성이죠.

 

다만, 이때가 좋은 타이밍이 아니라는 것은 누구라도 쉽게 알 수 있습니다. 스몰딜 본연의 단점을 극복할 수 있는 키워드 중 하나는 ‘성장세’입니다. 즉, 성장세가 보장된 딜이어야 잠재 투자자의 관심을 받을 수 있는 것입니다.

 

그럼에도 불구하고 조금 늦은 타이밍이 되어서야 딜을 준비하는 중소기업과 스타트업이 대부분입니다. 그래서 이 타이밍에 대한 이해가 정말 중요합니다.

 

 

5.     스몰딜의 핵심은 무엇인가

 

중소기업과 스타트업의 M&A가 가진 문제점을 이해하면 스몰딜의 핵심을 이해할 수 있습니다. 즉, 앞서 언급한 문제점들을 사전에 잘 인지하고 대비한다면 스몰딜의 성공 가능성을 높일 수 있는 것입니다. 그 중에서도 아래 세 가지 요소가 가장 중요하니 이 부분은 별도로 기억해 두는 것이 좋습니다.

 

1)     밸류에이션에 대한 이해 – M&A 시장에서 기업가치가 어떻게 평가되는지 이해하고,

2)     규모의 약점 대비책 마련 – 규모의 약점을 극복할 수 있는 요소가 무엇인지 준비하고,

(예. 밸류체인, 진입장벽, 성공 방정식, 차별화된 경쟁력, 시스템 등)

3)     성공한 스몰딜에 대한 이해 – 다양한 유사 성공사례를 학습하는 것

 

위 세 가지에 대한 이해가 전제된다면, 스몰딜도 충분히 성공할 수 있습니다. 다음 글에서는 M&A 현장의 프로세스와 주요 이슈 실사례들을 정리해 보겠습니다.

 

감사합니다.